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城投政策再放松!从BT到PPP到REITs的字母游戏与模式创新

4月18日,中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。《通知》强调,支持地方政府适度超前开展基础设施投资,依法合规保障融资平台公司合理融资需求。这是融资平台公司政策松动的信号。

 

从之前的央行降准再到财政部长前几天《求是》发文表明要实施积极的财政政策,再到此次央行提出要适度开展基础设施投资,依法合规保障融资平台公司合理融资需求。各项政策都在相互印证,政策松动的事实。后续,我们还将可能看到在金融监管、房地产金融、资本市场等各方面的松动政策。这些政策指向只有一个,那就是维持经济稳定增长。

 

近几年,政策一直大力治理地方隐性债务,城投公司作为大量涉及隐性债务的主体,遭遇了整顿。特别是去年15号文出台以后,城投公司陷入了融资难的困境,也陆续传出多地融资平台非标融资违约的新闻。

 

然而,在中国当前财政政策未有大的调整的情况下,融资平台仍然是实施“积极财政”的重要主力军。通知要求地方政府适度超前开展基础设施投资,但是地方政府合法举债的空间已经被明确了,体现在今年的财政预算当中。要想进一步发力,只能依托于融资平台举债了。

 

这些年,在治理地方政府隐性债务,规范融资平台发展的同时,我国很积极推动了很多基础设施领域的创新模式,从PPP到ABO到REITs,试图既不增加地方政府债务风险又能够推动基础设施投资与建设以拉动经济。然而,这些创新模式的效果不尽如人意。

 

 

 

原因在于:中国的高储蓄与政府在经济体系的强势地位,这么多年下来,政府早就将体系里能够产生市场化现金流的基础设施修建完善了。并且随着新增基础设施的竞争,那些原本能够产生市场化现金流的基础设施,其现金流产生能力也在下降。资本供给增多,导致边际效益下降,这是经济规律。基础设施的投资与建设,只能依靠财政或是地方融资平台。

 

几番模式创新腾挪,难见效果的原因就在这里。毕竟谁也无法对抗经济规律。未来中国的基础设施建设和经济运转,就是以财政消耗过量的资本,进行基础设施建设,来保障存量资本的收益能力,维持经济体系的正常运转。财政投资无现金流的基础设施,恰恰是保护资本过度对于现有产业的冲击,减少实体行业的内卷。

 

限制地方政府(及平台)举债或财政积极扩张,而又期待基础设施投资建设拉动经济,难度之大,或许相当于制造永动机。

 

然而,现在政策已经将融资平台的信用与地方政府的信用切割。金融机构只能凭借“城投信仰”与融资平台开展业务,当前已经被之前的政策引发忧心忡忡。因此,当前要想让融资平台继续发挥作用,必须要有实质性的政策出台,先松绑后明确融资平台的定位。否则金融机构会担心始乱终弃,而不愿意提供融资。

 

 

 

 

基建领域的字母游戏与模式创新

 

本文后面介绍中国基础设施领域里出现过的模式创新,并简单回顾基础设施投融资的发展历史。

 

基建领域很喜欢搞一些字母游戏的。这么多年下来,BT、BOT、PPP、ABO、F+EPC、REITs、EOD,一系列英文字母组合,让人眼花缭乱。

 

这些词都是英文单词的缩写,翻译出来的话,是非常简单而且容易理解的。但是使用起来却对于外行人一种高深莫测的感觉。之所以搞出这么多名词,实际上与中国基础设施建设投融资面临的困境有关。为解决这些困境,业界与学界才苦心戮力的推出各类创新。

 

中国的基础建设融资当前面临着最大的问题,就是中国的基础设施已经建得非常完善,超出经济当前发展的应有水平。整个中国,已经难以找到可以依靠市场化付费产生充足现金流的投资项目。

 

大量的基础设施都依靠政府财政投资,或是地方融资平台举债进行融资。由于基础设施本身很难产生现金流,这些融资未来依靠基础设施建设带来的土地出让收入与税收增量收入来偿还。

 

当前,更大的困境在于前面几年政策规范地方隐性债务,将地方融资平台的信用与地方政府的信用进行切割。这使得当前金融机构针对融资平台提供贷款等融资,主要依靠“城投信仰”,未来资金是否能够顺利回收,存在不确定性。

 

实际上,中国很早之前就已经完成了原始资本积累,社会的资本边际回报率可能已经低于0,而融资平台通过自身举债且不计财务回报的投资,相当于是给金融体系提供补贴。这是以财政补贴金融,来保障储蓄向投资的转化,维持宏观经济的平衡。

 

认可这一判断,那么就很容易理解当前的基础设施建设的形势。那就是如果财政或是地方融资平台不发力进行基础设施建设,依靠社会资本根本无法做到。这是理解中国的PPP为何难以推进、公募基础设施类REITs难以有大的发展的关键。

 

我们借由解释这些名词来简单梳理一下,中国基础设施融资当中的各类创新方式。

 

 

 

 

BT:建设、移交

 

BT,英文全称是Build and Transfer,翻译过来就是建设-移交的意思。就是指施工单位垫资帮业主单位建设工程。工程完成后,再将工程主体移交给业主单位,业主单位分期支付工程款。这种模式下,实际上施工单位是为业主单位提供了融资。正常的施工总承包合同,业主单位按工程施工进度付款,施工单位按照完工百分比确认收入。

 

2000年前后,中国进入经济腾飞的阶段,各地大兴基础设施建设,产生了融资的需求。当时地方融资平台虽然已经出现,但是还没有像后来那样发展壮大,成为地方基础设施投资融资的主力。这种情况下,地方政府大量采取BT的模式。施工方为了获得工程,也利用自身资源,开拓各种资金渠道。

 

当时最有名的是太平洋建设集团。太平洋利用政府急于兴建基础设施又缺乏资金的形势,通过BT方式承接了大量工程。然而,太平洋建设自身也没有资金,太平洋是将BT合同项下未来能够获得的政府付费为还款来源,从银行获得贷款。

 

太平洋建设在其中玩了的是一个借鸡生蛋的游戏。

 

后面,太平洋建设遭遇2004年前后的宏观调控,而陷入危机。在此前后,东方园林也是通过垫资进行市政园林建设,手中持有大量应收账款,但是产生流动性危机。

 

中国此后出现的各类围绕基础设施进行的创新,都能够从太平洋和东方园林的案例当中找到“基因”。

 

2013年,政策限制地方政府通过BT方式开展,后面出台的《政府投资条例》也专门明确政府投资项目不得由工程方垫资。地方政府作为回购主体的BT方式已经基本上不再出现。很多地方融资平台开始顶替地方政府,作为回购主体,开展BT运作。

 

 

 

BOT:建设-运营-移交

 

BOT,英文全称是Build Operate and Transfer,翻译过来就是建设-运营-移交的意思。就是合作方先建设工程,然后再获得特许经营权,经营一段时间之后,再将工程设施移交给政府等业主单位。合作方依靠运营期间获得的收入来收回投资成本,并且获得收益。BOT最为典型的运作就是高速公路。国内大部分的项目融资的书籍,列举BOT的案例时都会提到深圳沙角B电厂,而这20世纪90年代的案例了。

 

这个事情表明,实际上真正市场化运作的BOT在中国的应用是非常少见的。原因在于随着中国经济发展,经济体系的资本积累越来越多,基础设施建设越来越完善,能够通过运营收入收回投资成本的基础设施已经越来越少了。另外,中国存在强大的国企,依托项目的同时置入自身主体信用,更容易从银行获得贷款且成本更低。

 

PPP:政府与社会资本合作模式

 

PPP,英文全称是Public-Private Partnership,直译过来是公私伙伴关系,我国称为政府与社会资本合作模式。PPP的模式就是社会资本方与政府合资成立项目公司,获得PPP合同。然后项目公司进行融资,用于项目建设,建设后项目公司进行运营,获得收入。一定时期之后,将基础设施移交给地方政府。

 

 

 

PPP是在2014年前后受到政策大力推动。当时的背景是中央在规范地方政府的债务与整顿地方融资平台。在此过程中,由于基础设施投资放缓,经济发展受到影响,因此,政策寄希望通过引入社会资本,进行基础设施投资,既能够不增加政府债务,又能够拉动投资,一举两得。

 

然而,PPP没有取得预期的成功。原因与前面提到的BOT为何不常见的原因类似。基础设施领域里已经很难找到能够满足社会资本方投资回报要求的项目了。大部分的PPP项目都是依靠政府付费。政府付费的PPP项目,运作其实和BT没有本质区别。PPP的相关政策规定,每个地区的PPP项目政府付费的上限是财政支出的10%。这相当于是给了地方政府合法合规的额外举债空间。

 

然而,即使是政府付费的PPP项目,推动起来也困难重重。原因在于,金融机构更愿意将资金直接借给地方融资平台,而不是借给项目公司。另一方面,在此期间中国的经济政策开始收紧,社会资本方资金也开始紧张,PPP提供的回报难以吸引这些资本。

 

实践中,大量的PPP项目都是由工程施工企业来承接的,特别是建筑类中央企业成为PPP模式的运作主力。然而,这些施工企业自身资本有限,建筑类央企受到杠杆率的限制。

 

PPP项目的回报周期较长,市场上为项目公司提供股权或夹层融资的资本非常稀缺。2018年,资管新规推出以后,政策限制银行理财等资管机构的期限错配。这使得银行理财也很难募集长期限资金,进行投资。在此之前,银行理财资金是PPP项目公司股权投资的重要资金来源。

 

银行理财受限后,PPP项目公司的夹层融资变得更加困难。

 

在2017年前后,有大量的伪PPP项目出现。这些伪PPP项目大都由地方政府提供担保或是履行回购义务,增加了地方政府的隐性债务。除了伪PPP之外,这个期间,还有很多地方通过政府采购的方式,来进行基础设施融资。为了规避BT的限制,政府分期采购长期服务,而这些服务又依赖于特定基础设施,因此政府实际上是在采购工程建设,本质上与BT没有区别。这种属于掩人耳目的模式创新。

 

 

 

ABO模式:政府授权建设经营模式

 

类似的创新还有ABO模式,即政府授权建设经营模式。ABO的全称是Authorize-Build-Operate,翻译过来是授权-建设-运营模式。

 

这种模式是由开发建设主管部门将区域土地整理、基础建设、投资促进和经济发展等社会公共服务职能,授权和委托至成功转型平台公司或社会资本方企业,并以特许经营形式加以实施,政府履行规则制定、绩效考核等职责,同时支付授权运营费用的合作开发模式。

 

 

市场普遍认为,ABO模式是北京市首创。

 

2016年,北京市交通委员会代表北京市政府与京投公司正式签署《北京市轨道交通授权经营协议》,确定了授权(Authorize)—建设(Build)—运营(Operate)的ABO模式,由市政府授权京投公司履行北京市轨道交通业主职责,京投公司按照授权负责整合各类市场主体资源,提供北京市轨道交通项目的投资、建设、运营等整体服务。政府履行规则制定、绩效考核等职责,同时支付京投公司授权经营服务费,以满足其提供全产业链服务的资金需求。

 

财政部出手对于这些伪PPP项目进行清理。财政部并且推出各项政策,规范地方政府的债务。到如今,除了入库的PPP项目以及地方政府债券之外,几乎所有的涉及政府未来支付义务的行为,只要没有纳入财政预算,都被视为是增加了地方政府的隐性债务而违规。

 

 

 

公募基础设施REITs

 

发改委近几年大力在推动公募基础设施类REITs。就是将那些有市场化现金流收入的基础设施,通过产品的架构设计,包装成公募基金,销售给大众投资者。大从投资者成为基础设施的持有人,可以获得持有回报。

 

 

政策寄希望能够REITs产品能够盘活地方政府控制的基础设施。对于地方政府而言,REITs的价值在于资产负债表腾挪,通过REITs将那些未来有现金流,能够市场化运作的资产剥离出来,换回现金,用于进行新的基础设施建设。

 

然而,REITs推出近两年时间,虽然政策大力推动,但是目前市场的成功案例不多。这表明REITs的发展潜力有限,因为一个真正有生命力的产品,不需要政策推动,只要政策松闸就会自动波涛汹涌。

 

之所以会断定基础设施类REITs产品的前景并不乐观,主要的原因并不在于REITs本身,而是在于金融市场已有竞品,即银行贷款。持有基础设施的主体需要进行比较,是将有资产出售进行REITs运作更为有利,还是举债持有资产更为有利。很显然,如果不是这些主体遭遇巨大的流动性问题或是债务问题的话,他们缺少将未来能够有稳定现金流的资产出售变现的动机。

 

当前AA以上的平台在市场正常情况下是能够较低成本的发债融资的,对于地方融资平台而言,如果举债成本低于REITs的市场化回报率的话,那么持有资产能够产生利润。同时将这些资产留在表内,还能够改善财务指标。

 

我们看到,在当前政策要求地方融资平台进行市场化的转型的情况下,地方融资平台都在大力收购上市公司以及能够产生现金流的各类资产。很难想像,地方融资平台在收购有现金流的资产的同时,又将有现金流的资产出售。

 

地方融资平台进行基础设施投资与市场化的机构进行基础设施投资不同,地方融资平台并不完全依赖于基础设施本身来获取投资回报,而是通过基础设施提升了地方的居住环境和营商环境,从土地出让收入与税收税入当中获取投资回报。这意味着,地方融资平台手中的持有的基础设施类资产以及未来要进行投资的基础设施类资产,大部分本身是不产生现金流的。

 

国外的REITs产品,底层资产主要是房地产。如果中国的REITs放开房地产类资产,可能局面会大不相同。因为中国的房地产企业,持有大量商业物业,而他们现在是真的缺钱。

 

虽然政策大力推动,但是很多公用事业资产,能够产生现金流,是建立在区域垄断性上的。

 

 

 

总结

 

PPP等很多外国的金融事物在中国出现水土不服,主要的原因是中国与国外的国情不同。中国的高储蓄与政府在经济体系的强势地位,这么多年下来,政府早就将体系里能够产生市场化现金流的基础设施修建完善了。并且随着新增基础设施的竞争,那些原本能够产生市场化现金流的基础设施,其现金流产生能力也在下降。资本供给增多,导致边际效益下降,这是经济规律。当前政策几番腾挪,难见效果的原因就在这里。毕竟谁也无法对抗经济规律。

 

未来中国的基础设施建设和经济运转,就是以财政消耗过量的资本,进行基础设施建设,来保障存量资本的收益能力,维持经济体系的正常运转。财政投资无现金流的基础设施,恰恰是保护资本过度对于现有产业的冲击,减少内卷。限制地方政府举债或财政积极扩张,而又期待基础设施投资建设拉动经济,难度相当于制造永动机。

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