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财政部:严禁新设政府融资平台,中央不救助,全面清理隐性债务!城投何去何从?

7月29日,财政部通报了八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务问责典型案例。早在2021年12月,财政部副部长许宏才表示,坚决遏制隐性债务增量,严堵违法违规举债融资的“后门”;稳妥化解隐性债务存量,坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”。城投何去何从?

来源丨结构化金融
一、吹风会十大要点
2021年12月16日,国务院政策例行吹风会举行,财政部副部长许宏才和财政部预算司负责人兼政府债务研究和评估中心主任宋其超对于加强和完善地方政府债务管理有关情况的介绍,要点如下:

 

1、严禁新设融资平台公司

 

推动平台公司市场化转型。规范融资平台公司融资管理,严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露,严禁与地方政府信用挂钩。

 

分类推进融资平台公司市场化转型,妥善处理融资平台公司债务和资产,剥离融资平台公司政府融资职能。防止地方国有企业和事业单位“平台化”。

 

2、稳妥化解隐性债务存量 坚持中央不救助原则

 

坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制,稳妥化解隐性债务存量,依法实现债务人、债权人合理分担风险,防范“处置风险的风险”。

 

坚持分类审慎处置,纠正政府投资基金、政府和社会资本合作、政府购买服务当中的一些不规范的行为。

 

3、支持上海、广东等地区分批推进全面清理存量隐性债务

 

防范化解隐性债务风险,终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务,并建立长效监管制度框架,清除隐性债务形成的土壤环境,坚决不留后患。

 

经国务院批准,上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区,率先开展全域无隐性债务试点工作,实现隐性债务清零,为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。

 

下一步,财政部将支持上海、广东等地区分区分批统筹推进,依法依规全面清理存量隐性债务。

 

4、目前没有中央债置换地方债的安排

 

至于说是不是拿中央债务来置换地方债务,这个问题我觉得要审慎研究,不是一个简单的事。我知道有些国家做过这样的事情,效果并不好,我们目前没有这样的安排,就是要把地方政府债务风险坚决防范好、化解掉。

 

5、1.46万亿专项债限额已提前下达

 

按照中央经济工作会议和国务院常务会议要求,经全国人大常委会授权和国务院同意,近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。

 

6、专项债额度向项目施工条件好的地方多分

 

这次提前下达在额度分配上没有搞“一刀切”,而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件。

 

原则上省级政府年底前要将提前下达的额度全部分配到市县,额度分配要与市县明年一季度可实施项目的情况相匹配,要与审核确认的项目相对应,具备实施条件项目多的地方适当多分。

 

额度要向中央和省级重点项目多的省市倾斜,坚决不“撒胡椒面”。

 

注意防范风险。额度要重点向债务风险较低的地区倾斜。在严格落实风险防范措施的前提下,综合考虑高风险地区的风险情况合理安排额度。

 

7、提前下达专项债额度明年一季度发行使用

 

指导地方尽快将提前下达额度对应到项目上,今年年底前就着手编制发行计划,确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用。

 

8、专项债重点支持九大方向

 

关于2022年专项债券支持的重点方向,主要体现在三个聚焦:

 

第一,要聚焦短板领域。重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目。

 

第二,要聚焦重点方向。2022年专项债券重点用于9个大的方向:

 

一是交通基础设施,

二是能源,

三是农林水利,

四是生态环保,

五是社会事业,

六是城乡冷链等物流基础设施,

七是市政和产业园区基础设施,

八是国家重大战略项目,

九是保障性安居工程。

 

第三,要聚焦重点项目。要优先支持纳入国家“十四五”规划《纲要》的项目,以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目,积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用。

 

此外,我们还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。

 

9、对专项债券项目实行穿透式监测

 

项目主管部门和项目单位在项目实施方案中详细分析项目融资收益平衡情况,各级财政部门也将融资收益平衡作为审核把关重点,不具备条件的项目不得纳入专项债券项目库,也不得申请专项债券资金。

 

目前专项债券重点支持的交通基础设施、市政和产业园区基础设施,以及职业教育、托幼、医疗、养老等民生项目,都具有较为稳定的预期收益。

 

在后续监管时,动态跟踪监测专项债券项目的融资收益平衡情况。执行中,如果专项债券对应的基金收入因为内外部环境发生变化,导致不足以偿还本金和利息的,及时进行动态调整,从相关的公益性项目单位调入专项收入进行弥补,保障债券还本付息,防范专项债券偿付风险。

 

对专项债券项目实行穿透式监测,准备2022年1月1日开始做,及时掌握资金使用、项目建设进度、运营管理等情况,发现问题及时纠正,做到防患于未然。

 

10、管控新增项目融资的金融“闸门”

 

严堵违法违规举债融资的“后门”,着力加强风险源头管控,硬化预算约束,要求严格地方建设项目审核,管控新增项目融资的金融“闸门”,强化地方国有企事业单位债务融资管控,严禁违规为地方政府变相举债,决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。

 
二、究竟如何看待融资平台?
 
笔者一再认为,融资平台是市场经济中的一个另类。我曾经写文将其形象的比喻成“财政、金融与国资这三者融合的产物!”对于平台又爱又恨,时打时拉的矛盾心态及举措,着实令人难解。
 

在中国这样一个向市场经济制度转型中的国家,对于这一新型形势下的新生事物,没有现成理论可以解释。如果不能对于城投本质的透彻理解,一味基于当下问题,实施危机救火式的政策,对于中国的经济将会产生重大危害!

 

可以说,谁搞懂了融资平台,谁就搞懂了中国经济。

 

新猫论:“融资平台是只薛定谔的猫”!

 

近年来,流行以薛定谔的猫来说明量子力学中的不确定性原理。薛定谔的猫是物理学家薛定谔提出的思想实验,实验中的猫处于一种既不生也不死,既死又活的状态。这种状态直接否定了逻辑规律中的排他率。没有学习过现代物理学知识的人,依照直觉思维很难理解。

 

融资平台就是这样一种违背逻辑的存在。融资平台当前也正处于一种不生不死的纠缠状态。依照当前的现实,融资平台是一家国有控股的企业,为地方政府进行基础设施建设开展融资,投资的项目都是公益性的性质的项目,这些项目具备公共产品的属性,通常都是由公共财政来提供。因此,融资平台发挥的是第二财政的作用。事实上,有很多地方融资平台的工作,就是由本地财政部门协调指导。

 

融资平台融“国资、金融、财政”于一身,依形势变化与地方政府需要,时而体现为国资,时而体现为金融,时而体现为财政。正是因为融合了相互冲突矛盾的事物,才使得对于融资平台很难把握。

 

之所以能够实现这一特点,是因为:

 

① 在我国的预算体系之下,国有企业纳入资本运营预算,只有入股、分红等才纳入财政预算,而在政企分离之下,国有企业的投资与经营属于企业自主行为,不受财政约束;

 

② 另外,国有企业能够融入资金,作为融资交易对手方的金融体系,相关配合也是不可或缺。

 

融资平台的身份矛盾体现在顶了其本身不必顶的位置,发挥了不必由其发挥的作用。但是城投发挥的作用对于中国经济又是不可或缺的。如果没有人去发挥这一作用,中国经济可能早已经崩溃。

 

融资平台(文中以城投一词混用)导致的问题具体表现是:

 

① 通过融资进行基础设施投资与建设,拉动了中国经济;

② 但是同时又积累了巨额债务。同时,这一债务虽然与财政高度相关,实际举借时又没有经过更高(中央)财政部门的核准,也没有进入财政预算体系。

③ 融资平台执行地方政府意志的时候,又可避免的导入地方利益的竞争格局,出现过度举债。必需债务与无序举措的债务,难以分清。

 

城投产生的问题或者矛盾具体是如何产生的呢?

 

不同系统之间的冲突。

 

① 对于中央政府而言,为了防范宏观经济过快下行,必须要进行刺激政策。在产业升级没有完成之前,原有产业中的资本过剩,无法承接更多新增的投资。投资被迫投向基础设施与房地产这两个领域。因此,中央要求地方政府执行中央政策,通过投资基础设施来拯救经济。

 

② 对于地方政府而言,发展地方经济和响应上级政府的积极财政,面临着资金如何解决的问题,而只有摆脱现有财政约束,问题才能够解决。融资平台正好能够在不受财政约束的情况下,借助金融体系的融资配合,解决资金问题。

 

③ 对于融资平台而言,公共产品投资的属性,决定了单纯依靠投资项目本身现金流无法进行,要有效履行地方政府确定的职责,必须要有地方政府的各类支持,包括国有资产注入与政府信用支持。

 

④ 对于金融体系而言,要配合地方政府响应中央政府的积极财政,同时为自己带来收入业绩,必然放开融资。但是由于融资项目的公共产品特性,项目本身现金流不足以偿本付息,必须要有财政作为支持。如果财政不对这些融资提供支持,这将是金融体系的重大灾难。

 

⑤ 对于中央财政体系监管者而言,如果任由地方债务无序扩张,财政纪律荡然无存,长此以往未来将给财政稳健性带来重大隐患。因此,财政部门必须制止这些不规范的以财政为信用支持的融资行为,或是将以财政为信用支持的融资纳入预算体系。

 

不同体系之间产生了不可调和的矛盾。或许这是之前央行与财政部门互怼的原因。这些冲突,也导致了融资平台当前的不生不死的纠缠状态。从系统论的角度,子系统基于自身利益诉求而导致的冲突,单凭子系统无法调和,必须依靠更高层面的系统进行调和。为了更高层面的诉求,可以或者必然要牺牲某个子系统的某些利益诉求。

 

到底应该牺牲哪个子系统的哪些利益诉求,这是个关键问题。想要面面俱到的政策,往往只能适得其反,面面都难以照顾得到,甚至导致母系统崩溃。

 

融资平台的历史使命:资本过剩下的非理性投资!

 

我武断认为,政策之所以对于子系统的利益无法做出正确的取舍,关键是没有理解凯恩斯理论的精髓。中国这些年比较吊诡的是: 一方面实际政策在按照凯恩斯的理论进行实施,并且取得了不错的成效;另一方面,舆论与学术都在以批评凯恩斯主义为时尚。

 

首先,我强调一点,凯恩斯思想和凯恩斯主义是两个完全不同的事物。凯恩斯主义产生于特殊利益的需要或者批判性思维的欠缺,是对凯恩斯思想的扭曲、简化或者教条化。 凯恩斯思想的精髓是科学的实证主义和批判性的思维,而不是具体的关于货币政策或是财政政策如何实施的结论。

 

任何一种不根据实际情况进行实际分析的观点,哪怕曾经出自凯恩斯的著作,本质都是对于凯恩斯思想的扭曲。凯恩斯的经典著作《关于就业、利息与货币的一般理论》,是在批判原有古典经济学理论的基础之上,试图建立起一个更加一般的解释经济运行规律的理论。只不过,凯恩斯撰写著作的时候,正好处于资本过剩导致经济萧条的阶段。凯恩斯将这个一般理论再特殊化用于解决当时经济现像与提出解决方案时,给出了一些具体的结论。

 

碰巧的是,当前中国的经济现像高度类似凯恩斯撰写著作的时代。这使得我们直接应用凯恩斯的具体结论,很多时候也正好可以解决中国的经济问题。然而,因为对于凯恩斯理论缺乏深刻理解,使得中国的宏观政策实施过程中,没有政策自信,政策一再出现反复。另外,凯恩斯主义的政策也没有根据中国经济的实际情况进行优化调整,本来还可以做得更好。

 

凯恩斯主义适用于中国经济问题的关键是,中国经济近十年,从2008年以来,进入了资本相对过剩的阶段。在资本过剩的时候,由于经济各个子体系的利益冲突,使得经济可能出现停滞。经济体系会出现,人们的生活水平相比之前经济没有发展而资本稀缺之时还要更差的“反常”现像。

 

美国人在1929年之后几年的生活水平,相比1900年生产力没有发展起来的时候,反而还要更低。这是一个确切的实证例子。正如根据常识无法理解量子力学的违背逻辑的不确定性理论一样,根据常识,人们同样无法理解宏观经济学的这种反常现像。

 

这种反常,是资本主义经济制度下,个体利益与集体利益出现冲突的外在表现。马克思称之为“生产社会化与资本私有化”的矛盾。正如之前提到的系统论,每个子系统之间的利益冲突,依靠子系统自身难以调和,可能导致母系统崩溃,必须要有更高系统的取舍。这是宏观政策实施的理论基础。

 

宏观政策实施时,通常优先选择货币政策,这是因为货币政策相对更加宏观,对子系统的影响相对均衡。相比微观的财政政策,货币政策对于子系统的干扰会更少。一般当货币政策遭遇“流动性陷阱”时,才会推行财政政策。凯恩斯的思想,本身承认宏观政策的负面作用,因此需要根据具体情况进行取舍。

 

中国近十年来经济的成功,正是宽松的货币政策与积极的财政政策的凯恩斯主义的胜利。

 

财政投资是一种非理性投资,本身就不应该受财务约束的投资。依照金融的现金流覆盖原则,这些投资根本不应该进行。反过来说,如果依照金融原理就能够(应该)进行投资的话,那么财政投资就失去了必要。地方融资平台正是以不符合(微观个体)经济理性的投资,满足了更高系统的需求。当前对于融资平台的政策反复,或许正是没有意识到这一点。我根据凯恩斯的理论,总结逻辑推理的过程如下:

 

① 经济发展到一定阶段,原有产业没有及时转型升级。在此过程中,过多的储蓄导致资本过剩,如果仍然投资于原有产业,将会导致原有产业产能过剩,摧毁原有的经济体系。

 

② 资本过剩使得资本回报降低。现代经济的特征,(权益)资本与企业家充当经济发展的能动要素。而资本与企业家的动机来自于利润与超额收益。当资本回报降低和超额收益失去的时候,资本与企业家失去动力,劳动力要素无法发挥作用。经济出现衰退或者萧条。

 

③ 为了消化过多的储蓄导致的资本过剩问题,要求货币政策宽松,降低资金成本,提高(权益)资本和企业家的回报,以增强他们的开展经济活动的动力。另外,财政直接将过量储蓄投资于没有回报(或者回报低于社会整体资本回报率)的领域,也能分流部分储蓄。财政投资的低(无)效率,是维持宏观经济运行的代价。是否需要实施财政政策,同样需要依据经济理性进行权衡取舍。财政投资最明显的负作用,是挤出了原本更高效率的社会投资。评判财政政策是否挤出民间投资的关键指标是利率变化。如果财政投资的同时,利率上升,说明资本不足,民间投资受到影响。中国前十年的情况是,利率一直维持在低位。未来是否还能维持低利率,是刺激政策是否还要持续的关键变量。

 

④ 预算体系内的财政政策宽松力度不够,不足以支持宏观经济的稳定以及经济增速的对于投资规模要求。或者说,在原有产业中的资本过剩时,基于个体经济理性的投资必然不足。既然设定了经济增速的指标示,就必然相应要求一定的财政投资。预算内的财政赤字不够,这才催生了融资平台的发展与债务扩张。

 

因此,融资平台以自身的不规范和不符合财政子系统的行为,恰恰符合了比财政子系统层级更高的经济系统的需求。

 

融资平台的发展前景:老兵不死,只是逐渐凋零!

 

根据前面的分析,当前融资平台的乱像,就是经济系统(高级系统)设定的指标对于财政投资的需求,和财政部门(低级系统)在现有预算约束指标下能够提供的财政投资的供给,这两者不能平衡。两者的差额,则由融资平台提供。未来政策对于融资平台而言,符合逻辑的做法就是:

 

① 要么取消经济增速的指标,任由经济系统调整。这种形势下,融资平台的意义将会失去。

 

② 要么设定经济增速的指标后,估计货币政策下能够达到的增速和这一指标的差额。这一差额必须要由财政政策提供。如果必须由财政政策提供,那么无疑需要选择成本最低的形式,国债或是地方政府债无疑比城投债务成本更低。

 

③ 当前的做法是融资平台在经济系统与财政系统的目标冲突之间,得以存续。冲突不断,融资平台仍然有存续的价值。

 
三、城投是否违约,取决于中央政府的态度
 
这是因为城投的债务规模巨大,而且所有的城投企业都可以看作是同一个行业内的企业,都具有共同的特征,面临共同的困境。一家城投企业违约,将困境揭示出来,会引发市场的担忧,从而引发更多的城投企业违约,即城投违约潮。

 

关于城投,我的观点发生过两次改变,在2013年的时候,我在写作的《资产证券化与结构化金融》一书当中,观点鲜明的提出:一切城投债都是国债。

 

在当时,城投企业的运作都是发债进行基础设施,或是直接将资金提供给地方政府的财政等部门,或是与地方政府签订BT合同。当时发改委的企业债券发行,还有一个非常典型的操作,就是将BT合同项下的对地方政府的应收账款拿来为债券提供质押担保。在这个时候,平台公司与地方财政密不可分运作非常不规范。

 

2014年前后,政府整顿平台公司和地方政府债务,一系列的动作:

①包括限制地方政府签订BT合同,

②包括厘清包括强化城投公司的市场化运作、

③包括厘清清理地方政府隐性债务、

④包括推动PPP,等等其核心是将城投公司与财政进行切割,强化财政纪律。

 

在2017年的时候,我的观点发生了变化,不再认为城投债是国债。在政策对于地方政府债务及融资平台的规范整理之后,从法理上来讲,财政对于城投公司的债务没有兑付的义务。

 

我提出城投公司相当于美国政府发起机构“两房”即房地美与房利美。

 

虽然没有联邦政府的直接担保,但是由于其系统重要性,两房在出现违约时,联邦政府在利弊权衡之下,仍然会出手救助。这个时候,城投信仰仍然坚挺,然而,是否救助的主动权已经掌握中央政府手里。

 

存在一种可能,中央政府为了更大的目标,而选择放弃城投公司。

 

国家在2017年定调“房住不炒”并在2018年推出科创板,这是国家发展战略的转型。发展模式从原先的平台企业加杠杆和房地产企业从事基础设施投资与地产投资,转变成为更为市场化实体企业加杠杆从事产业投资。

 

2018年推行“去杠杆”政策,更大的目的不在于去杠杆,而是在加杠杆的方向切换之前的必要动作。面对新的形势,地方政府及城投公司也在寻求转型,比如从基础设施的投融资运作转向实体产业的投融资运作,有人写过相关的文章:《合肥,伪装成地方政府的投资银行》。

 

然而,产业投资风险大,而且更市场化,遭遇挑战。而且至少在政策制订者眼里,城投公司开展产业投资并不是不可或缺的。城投公司的系统重要性,开始慢慢降低。一是最主要的原因,政府的对于城投公司的态度发生了变化。

 

对于城投公司的态度,中央与地方并不一致的。地方政府对于自己掌控的城投公司,是有意愿拼命力保的,但是地方政府不掌握印币权,不具备相应的力保能力。

 

城投公司的违约取决中央政府的态度。

 

中央政府更加重视财政纪律及财政的可持续性。我国对于财政赤字和政府债务率的控制非常严格,即使是去年疫情,也没有放开财政赤字的上限。

 

最近国务院公布了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》在谈及防范化解地方政府隐性债务风险多项举措中,包括了清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

 

这个文件提到的要对地方融资平台实施破产的内容,引起了市场关注。文件体现出了中央政府一贯的对于地方融资平台不兜底的精神。只是当前,文件精神快要落实到具体的政策与行为上了。

 

二是去杠杆政策。城投公司在没有财政兜底的前提下,能够一直加杠杆,还得益于持有城投信仰的金融机构的配合或者说纵容。这种纵容,甚至使得财政都发文要求金融机构规范自己的行为,财政越过“一行两会”去管理金融机构,这种越界之举,在中国是不多见的。

 

城投公司本身自已无法产生充足的现金流,多年加杠杆积累了巨额债务,当前高度依赖于再融资。去杠杆政策之后出现的一系列违约事件特别是高信用国企业违约,已经改变了金融机构的行为偏好及对于事物的看法。

 

一旦有事件引发金融市场对于平台违约的担心,而不愿意为平台提供融资,就会导致更多的平台公司因为无法再融资而违约,从而产生有如雪崩一般的连锁反应。

 

三是政策变动与调整过程中的动荡。

 

还有一种可能,政府意识到城投公司当前仍然具备的系统重要性以及城投出现违约引发的不良影响,尽量避免城投出现违约。但是政府的政策面临着多重目标。在不同的时点,会有不同的取舍。

 

而且政策制订者也有自身的认知局限,不可能出台完美的政策应对复杂的形势,很多时候政策也是在“试错-纠错”。城投公司在这个过程中被其他更大的目标所影响,或被误杀了。

 

四、机遇:城投的定位与当前的发展形势

 

作者在之前的文章《又见城投并购A股上市公司,城投转型之路呼之欲出》,有讨论过2019年,江西的国企南昌工业控股公司参股并且与上市公司欧菲光合作成立产业基金的的业务模式。文中指出:

 

这个案例具备典型意义,这是未来地方融资平台业务模式转型的方向,即从原来的举债投资基础设施,转变为投资实体产业。之所以如此,这是由融资平台自身服务于地方政府的招商引资等经济发展的定位决定的。中国经济发展进入到当前阶段:

 

一方面:基础设施投资相对过剩,变得不再稀缺,对于企业考虑落户某个地区不再成为决策的关键因素。另一方面:创新经济领域的投资具备较大不确定性,当前金融机构对于企业在这方面的支持相对较弱,企业产生了较大的融资需求。

 

从经济学角度来分析,创新经济领域的投资具有正的外部性。投资及相关产业发展带来的就业、税收、土地升值等利益,市场化的投资主体并不能够分享,从而会使得这类投资不足。作为政府代表的地方融资平台进行这类投资,正好可以有效解决这类市场失灵的问题。

 

融资平台是地方政府的特殊目的载体,其存在的意义是服务于地方政府的经济发展目标。在新的形势下,对于招商引资、产业集聚对有助于地方经济发展的关键事物已经不再是基础设施了,特别是在已经实现工业化的经济发达地区。

 

这种情况下,融资平台的未来发展定位,是继续利用隐含的政府信用低息举债,然而进行投资,只是投资的不再是传统的基础设施,而是对于经济发展起到更加直接作用的企业股权。

 

融资平台要从原来的基础设施基金转变成为私募股权基金。根据这一观点。城投企业并购上市公司,不但能够将上市公司所经营的主业相关的产业引入本地,更重要的是还能够利用上市公司的股权融资便利性,将其打造成本地的资本运作平台,加上产业基金等配套业务的发展,带动地方产业集聚和经济发展。

 

中国的资本市场发展相对落后,尤其是市场化的私募股权机构及华尔街式的投资银行没有发挥起来,有效充当投资私募股权的主力角色,也是地方融资平台在此领域得以发挥自身价值的重要前提。

 

当前国内的产业基金,大部分都是企业也即产业资本发起的,金融机构更多的是提供带有回购条款的优先级LP资金。这是一种变相的贷款。市场上,同股同权的LP资金高度欠缺。

 

金融机构投资产业基金,风险控制更多的是考虑劣后级LP即企业的回购能力而不是产业项目本身。产业投资的风险全部由企业家承担。而在当前,企业自身本身已经具备较高的杠杆,难以进一步承担风险。过度的风险承担,使得市场稍有波动,就会导致企业受到冲击,带来严重的后果。

 

正如2018年去杠杆过程中所表现出来的那样。很多地方政府推动各类产业基金的发展。然而在实践过程中,这些产业基金都面临着资金募集困难的问题。因此,现实倒逼地方政府清醒的认识到:在中国,地方融资平台才是各类产业基金的LP出资人,其他金融机构无法担当这一大任。

 

之前,各路媒体广泛报道合肥市这些年在产业投资方面的成功。这一成功既与合肥所处地理位置和发展阶段的优势有关,即承接东部发达地区的产业转移,也与合肥认知到中国的金融机构的能力不足,积极主动开展在国外可能是由黑石等市场化机构开展的产业投资,有重大关系。

 

从这个意义来讲,合肥市政府事实上通过其下的地方融资平台或国企从事了国外的高盛与黑石的投行业务。合肥的情况在中国具备代表性,因此推广来讲,未来地方融资平台才是中国版的黑石。这是城投的历史使命。

 

五、挑战:地方融资平台投资产业
基金与企业股权的案例
 

上面的观点与内容比较思辩。作者举一个实际例子,可能更好理解。

 

作者去年去云南昆明下边的一个县级融资平台交流业务合作时的亲身经历。该县处于昆明郊区,近两年工业化与城市化发展非常良好。有中石化的大型炼化项目落地,区域人口快速增加,房价也出现较大上涨。我与融资平台董事长交流时了解到,当时当地政府正在积极招商引资。在与某家上市公司洽谈时,该上市公司提出愿意将项目落地当地,但是希望当地政府能够提供资金方面的支持。

 

上市公司的具体要求就是:

①成立产业基金,

②地方政府通过融资平台出资70%作为优先级LP,

③上市公司出30%的资金做为劣后级LP。

④然后产业基金的资金投向项目公司。

⑤未来上市公司可以按照事先的约定回购优先级LP。

 

这一产业基金的操作模式,上市公司或其大股东与银行理财合作的产业基金的操作模式不同。融资平台作为优先级LP,期限比银行理财作为LP通常的三年回购期限更长,与项目的投资回报周期更加匹配。同时,也不需要企业提供股票、房产等硬资产进行抵押担保。甚至还有部分的优先级LP资金就是同股同权,不要求企业回购,大家共同承担风险,共享收益。

 

融资平台的董事长对这笔投资,征询我的意见。当地政府经过内部讨论,对项目落地本地是非常感兴趣的。他们预计未来形成产业集聚之后,可以带来大量的就业、税收以及人口集聚等。这些都是实实在在的利益。

 

他们的主要顾虑是项目后续如果因为市场形势变化等原因,出现亏损的话,融资平台要遭受重大损失。融资平台公司等相关的决策与操作人员,恐怕会难以撇清责任。

 

毕竟,融资平台的传统业务是融资后进行基础设施建设,比如说修建马路或是管网,修整工业用地并且完成七通一平等工作,然后低价或是免费提供给想要引入的企业。这类基础设施项目经过发改委的批复,在手续齐备的情况下,融资平台是没有任何责任的。

 

问题出在哪?针对这一问题,我们当时进行了以下的互动式交流。

 

①问:当前你们本地的基础设施已经建设的较为完善,这些基础设施建设完成之后,是否能够直接带来现金流?

 

答:不能。

 

③问:为什么还要建设基础设施?

 

答:基础设施能够改善区域的发展基础,并且有助于招商引资。这类的投资通过落户企业的税收,带来的就业,以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。那现在投资产业基金,即使全部亏损,这相当于基础设施本身没有现金流。但是这类产业基金的投资,也能够通过落户企业的税收,带来的就业,以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。从发挥的作用来看,两者是等价的。

 

④ 问:而从现实的情况来讲,由于上市公司的诉求明确,当前更能够发挥作用的是投资产业基金而不是基础设施,为什么不能投资呢?

 

答:投资产业基金未来如果项目失败,融资平台要承担责任的,投资基础设施,没有现金流,融资平台没有责任。问题就出在产业投资和基础设施投资的会计处理。如果严格按照会计学的定义,资产是预计未来能够给企业带来经济利益的事物,那么各类不能产生现金流的资产如公路、桥梁等不应该确认为融资平台的资产。

 

然而,在现实当中,这些资产都是按照成本计量,确认为融资平台的“固定资产”。会计事务所也不会定期的进行检查,根据未来的现金流情况进行核销。这使得投资基础设施,无论基础设施有无现金流,融资平台作为投资主体总能保持投资成功。然而,如果投资产业基金,产业基金的投资项目出现亏损,这笔资产负债表上的“长期股权投资”或是“金融资产”将被核销,并且体现在利润表上的亏损。

 

两类不同投资的会计处理,影响了地方融资平台的行为。即使地方融资平台本身认可对于地方经济而言,投资某个产业基金比投资基础设施更加有利,但是出于自身的利益考虑,也更愿意投资基础设施。

 

这个案例显示出来当前中国经济发展的一个重要现实。融资平台对于地方经济发展的作用非常关键。融资平台自身受到诸多约束,即有经济意义方面的约束,还有行政方面的约束。同时,财务会计上的账务处理的细节,对于融资平台的行为产生重要影响。而融资平台的行为又对地方经济的发展产生重要影响。

 

这意味着,一个会计上的处理细节,居然能够对于中国经济产生重大的影响!当前中国风险较大的创新领域的实体产业投资的绝对不足,与基础设施投资的相对过剩,原因或就在这里!

 

如何改变地方政府平台的激励模式?

 

①要么将产业基金投资按照基础设施投资那样,一直按照历史成本记账。

②要么将基础设施投资严格按照会计的实质性要求,根据未来的现金流情况进行记账,价值变动体现在利润表当中。

 
六、关于现像的深度思考
 

在中国的经济体系,还存在大量的类似现像,即微观层观的操作细节,但是却会深刻影响经济体系整体的有效运行。因此,宏观经济架构师在进行顶层设计的时候,需要了解经济体系的微观结构。

 

这就像软件系统设计一样,一个没有写过大量代码的系统架构师,通常是很难胜任的。然而,经济系统的复杂性,远大于软件系统。既要掌握微观细节,又要具备系统架构的思考能力,这是一种巨大的挑战。这种挑战,也是中国经济发展的重大挑战。

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