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经典| 专项债陷资金效率&拉动投资双低是因为专项债本身
一、专项债极简史

 

(一)专项债定义

2015年4月,《关于印发<地方政府专项债券发行管理暂行办法>的通知》(财库[2015]83号)规定,地方政府专项债券(以下简称专项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

地方政府专项债券是地方政府举借的债务。

 

(二)专项债简史

2015-2017年,专项债的类型主要为置换专项债和新增专项债,以置换专项债为主。新增债中土储债居多,期限为3或5年。2018年以后,主要为新增专项债、置换专项债和再融资专项债,以新增专项债为主。

2019年6月,《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(厅字[2019]33号)要求,依法合规做好专项债发行及项目配套融资工作,并允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金。

截至2021年10月,估计专项债余额大约为15万亿元。

 
二、资金使用规定
 

1. 国发[2014]43号文规定:不得以支持公益性事业发展名义举借债务用于经常性支出或楼堂馆所建设,不得挪用债务资金或改变既定资金用途。

2. 《预算法》第三十五条,举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源,只能用于公益性资本支出,不得用于经常性支出。同时,《预算法》第九十四条,还规定对于违规担保、挪用重点支出资金等行为的,责令改正,对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员给予撤职、开除的处分。

3. 《地方政府债务信息公开办法(试行)》(财预[2018]209号)第十五条 地方政府债券存续期内确需调整债券资金用途的,按规定履行相关程序后,由省级财政部门予以公告或以适当方式告知债券持有人。

4. 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金;不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权投资基金的资金来源,不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资。

5. 《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》(财预[2020]94号),通知指出:新增专项债券资金依法不得用于经常性支出,严禁用于置换存量债务,不允许搞形象工程、面子工程。严禁用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。同时,坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。

此外还规定,允许依法合规调整新增专项债券用途,各地涉及依法合规调整专项债券用途的,应当将省级政府批准同意的相关文件按程序报财政部备案,并在地方政府债务管理信息系统全过程登记。

 

三、面临主要问题
 
针对专项债的使用中的问题,业内主要的观点是:收益不能覆盖投资造成新增隐性债务,闲置、挪用,以及用于没有收益或商业化运作的产业项目。

天风研究孙彬彬在公众号固收彬法中提到:我们进一步来看2021年全国人大财经委《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》:在“做好2021年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了:2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查,研究制定措施,积极防范风险。

此前年份全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多就切实防范化解地方政府债务风险有所表述,并未直接提到关于专项债项目风险排查的问题,包括2021年对于3.65万亿专项债的安排仅较去年略有减少,但却进一步重申对于专项债项目现金流覆盖债务本息的考察,均体现出当下财政形势的严峻程度或有所增加,财政纪律需要进一步严肃。

因为之前在实操当中,专项债存在两方面问题:1)挪用于偿还存量债务;2)许多专项债项目现金流并无法覆盖债务本息。这两点或在短期内对于地方政府隐性债务风险的缓释或会起到一定作用,但中长期来看均会加大财政的压力以及债务风险暴露的可能性,并且从2021年开始这些压力和风险或已开始逐步显现,因此全国人大财经委在审查预算草案时专门提及要对专项债项目进行排查并研究制定措施防范风险。

 

四、专项债症结根源

 

(一) 项目收益不足

以公益性为主要目标的基础设施建设项目的重要特征,就是市场化收益不足;相反的说,如果项目具有充足的市场化收益,也不必由地方政府举借债务以筹集资金支持建设;采取地方政府与社会资本合作的模式,不仅不必由地方政府承担债务负担,而且往往能够获得更高的效率。

一般的讲,在众多专项债支持领域中,基本确定收益能够覆盖投资的,只有土储专项债,这导致在叫停土储专项债之后,专项债收益不足的缺欠就必然更加明显了。

另一方面,市场普遍认为专项债是省级政府(含批准的市)发行的政府债券,具有省级政府信用,因此不大关注其真实市场化收益情况。

所以说,专项债模式与生俱来的缺欠,就是项目收益不足,无论是政府性基金收入还是专项收入、市场化收入,无论是专项债还是债贷组合模式。

 

(二) 增加地方负担

与项目收益不足相生相伴的是,需要地方政府承担相当部分的出资责任,——就像小沈阳在春晚《不差钱》里面吐槽的:毕姥爷来了,我怎么还搭俩菜呢?——本来是希望进钱的事情,变成了搭钱的事情。

不难理解的是,在大多数正常情况下,地方政府搭钱的意愿是小于筹钱的意愿的。

 

(三) 派生增长乏力

在切断了土地收入作为项目收入来源/支出责任安排来源之后,专项债与管理库PPP模式一样,在与土地开发无关的基础设施建设项目之中,其拉动派生投资的可能性是不确定的:污水垃圾处理,投资多少就是多少,基本上不能直接拉动追加投资;高速轨道交通,投资大概率会拉动追加投资,但不确定能拉动多少,有的一石拉起千层浪,有的一石如泥牛入海——当后者的追加投资不是前者投资的绩效考核指标时,投资者管你千层浪还是牛入海?管你有没有外部效益?

有些观点误以为专项债拉动固定资产投资乏力的原因,是土储项目占比太高,真实的情况基本相反:一是基于我们现行的统计工作体系,土储项目本身投资与其拉动的后续投资不能够进行关联的测算,造成土储项目拉动固定资产投资效应无法体现;二是在单体的土地一级开发项目(包括土储项目)中,没办法考量地方政府将项目收益用于工业园区等建设的效应;三是之前提到的专项债缺欠造成的派生投资乏力,掩盖了土储项目的拉动投资效应。

不挣钱,还搭钱,也看不到GDP投资的诗和远方,这是专项债的症结所在。

同时,作为一种类似普惠的金融工具,它还会对宏观经济指标产生一系列影响,因此必须要设定一定的限额,这里不做详细讨论了。

 

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